平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

核心观点

(资料图)

新增社融表现偏弱。2023年5月新增社融规模同比少增1.28万亿，社融存量的同比增速较上月下行0.5个百分点至9.5％。新增社融的拖累主要是表内信贷疲弱、政府债发行节奏“错位”和企业债券净偿还，三者分别下拉社融存量增速0.24、0.17和0.07个百分点。不过，委托贷款、信托贷款和企业股票融资同比多增，对社融构成小幅支撑。

企业中长贷拐点或临近。5月贷款增速下行0.4个百分点，主要受企业短期贷款和票据融资拖累，二者在去年同期规模“冲高”。信贷中的两条主线逻辑更值得关注：1）居民信贷修复力度较弱，存量的同比增速连续3个月徘徊在7.1％左右的历史偏低位置。房地产销售低迷，预期偏弱和信心不足的问题依然存在。2）企业中长期贷款同比增速的拐点临近。鉴于去年6月企业中长贷基数较高，而当前经济增长的环比动能放缓，预计6月企业中长期贷款的同比增速可能下行，对投资的支撑力量趋弱。

货币供应有三个关注点： 1）M2同比增速较快回落，较上月低0.8个百分点，因信贷扩张支撑不强、“存款搬家”形成拖累，且去年5月财政留抵退税推进带动基数上行。后续随着基数抬升，M2增速或将继续回落，二次降准0.25-0.5个百分点存在可能。2）M1同比增速回落，主要受企业存款变化的驱动。价格和需求走弱拖累企业营收现金流，且协定存款“降息”、企业贷款扩张放缓，5月企业存款同比少增1.2万亿元，单位活期存款对M1增速的拉动回落。3）居民存款继续同比少增，仍受资产再配置影响，5月增量较去年同期低2000亿元以上。5月银行定期存款利率继续下调，使理财收益的相对吸引力增强，市场需求依然火热。

5月社融和信贷需求均有所走弱，央行在数据公布同日下调OMO和SLF政策利率各10bp。我们认为，本次“降息”主要基于以下四方面的考量：1）物价中枢下移提升“降成本”必要性。从实际利率与潜在GDP增速的关系出发，如果2023年货币政策的支持力度持平于过去三年均值，年内名义贷款利率需调降30bp左右。2）当前企业盈利表现低迷，“降成本”能够缓解企业付息压力，继而助力“稳就业”。3）企业中长期贷款拐点或将至，“降成本”有助于激发民间投资的内生动能。4）存款利率市场化改革较快推进，逐步缓解银行面临的净息差压力，为本次政策利率的下调打下基础。我们认为，6月MLF利率和LPR的报价大概率跟随调降，继而推动贷款名义利率下行。展望下半年货币政策，结构性工具的支持力度将会持续，二次降准可以期待，年内存在再次降息的可能性。除却前述四点考量，央行对金融稳定诉求在提升，二次降息的可能触发因素有二：1）加强财政政策与货币政策配合的考量下，降息对财政可持续性的加持。2）若发生局部性阶段性的金融风险，货币宽松（尤其是降息）具有的较强信号显示效应，有助于防风险与稳定市场情绪。

一 新增社融表现偏弱

新增社融表现偏弱。2023年5月新增社融规模1.56万亿，同比少增1.28万亿，规模是2019年以来同期的低点。5月社融存量的同比增速较上月下行0.5个百分点至9.5％。新增社融拖累主要是表内信贷疲弱、政府债发行节奏“错位”和企业债券净偿还，三者分别下拉社融存量增速0.24、0.17和0.07个百分点。从分项看：

一是，表内信贷疲弱拖累。2023年5月表内人民币贷款和外币贷款合计同比少增6128亿元，是5月社融最重要的拖累。

二是，政府债发行“错位”，净融资规模同比少增5011亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。且去年11月地方债提前批下发规模空前，助力前4个月地方债发行快于去年同期。但剩余批次的地方债额度直到5月中下旬才下达，这可能在5月和6月持续拖累政府债融资进度。

三是，企业债券呈现净偿还，较去年同期规模低2541亿元。以历史规律看，5月通常是企业上年年报发布、债券评级集中调整的节点。2022年有多波疫情冲击，企业现金流压力普遍偏大，资产负债状况不容乐观，这对其信用评级和债券发行产生了一定负面影响，在今年5月集中体现。不过，央行去年10月推出了500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期），今年一季度尚未开始投放使用，相关政策支持的落地可能对企业债券融资产生一定程度的提振。

委托贷款、信托贷款和企业股票融资同比多增，对社融构成小幅支撑。今年年初信托行业“三分类”新规落地，行业政策的不确定性减弱，助力5月委托贷款和信托贷款单月小幅新增，二者合计较去年同期多增1089亿元。全面注册制逐步推行落地，首批新股于4月10日开始上市，提振非金融企业境内股票融资表现，5月同比多增461亿元，绝对水平创2017年以来历史同期新高。

二 企业中长贷增速拐点或临近

人民币贷款增速下行。2023年5月新增人民币贷款为1.36万亿，同比少增5300亿元；贷款存量同比增长11.4％，较上月降低0.4个百分点。各分项中，企业中长期贷款维持强势表现，居民短期和中长期贷款与去年同期基本持平；但企业短期贷款和票据融资构成拖累，分别下拉人民币贷款增速0.13和0.33个百分点，二者在去年同期规模“冲高”。

人民币贷款中更值得关注的是两条主线逻辑的演绎：

一方面，居民信贷修复力度较弱。5月新增居民贷款同比略有多增，其存量的同比增速连续3个月徘徊在7.1％左右的历史偏低位置。房地产销售低迷，预期偏弱和信心不足的问题依然存在，持续拖累居民端信贷修复的强度。

另一方面，企业中长期贷款同比增速的拐点临近。5月企业中长期贷款继续同比多增，其亮眼表现已持续近一年。历史上企业中长期贷款的同比增速与经济周期的同步性较强，可以较好代表贷款的“实需”，亦可对固定资产投资产生支撑。在本轮企业中长期贷款上行周期中，以结构性再贷款工具和基建领域贷款为代表的政策性因素贡献偏强。鉴于去年6月企业中长期贷款的高基数（2022年6月新增企业中长期贷款同比多增6000多亿元，创历史新高），而经济增长的环比动能放缓（5月制造业PMI下行），预计2023年6月企业中长期贷款的同比增速将会下行，对投资的支撑力量趋弱。

三 M1、M2同比增速均下行

M2同比增速较快回落。2023年5月M2同比增长11.6％，较上月降低0.8个百分点。一则，5月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。二则，居民和企业资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。三则，考虑到去年5月财政留抵退税推进，M2同比增速较4月抬升0.6个百分点，基数的变化也有较强影响。后续随着基数抬升，M2增速或将继续回落。为保持大致平稳的M2增长，下半年有必要进一步降准0.25-0.5个百分点，且降准在下半年MLF到期高峰期出现的可能性更大。

M1同比增速回落，主要受企业存款变化的驱动。2023年5月M1同比增长4.7％，较上月降低0.6个百分点。因价格和需求走弱拖累企业营收现金流，且协定存款“降息”、企业贷款扩张放缓，5月企业存款同比少增1.2万亿元，单位活期存款对M1增速的拉动较4月减少了0.4个百分点。

居民存款继续同比少增，仍受资产再配置影响，5月增量较去年同期低2000亿元以上。银行定期存款利率继续下调，使理财收益的相对吸引力增强，资产再配置依然是居民存款少增的主要驱动因素。据融360监测数据，5月份商业银行2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下降0.4BP、1.8BP和9.1BP。据普益标准监测数据，5月全市场存续理财产品环比增加660款，理财公司到期开放式固收类理财产品的平均兑付年化收益率为3.01％，环比稳中有升。

四 货币政策“续力”值得期待

5月社融和信贷需求均有所走弱，央行在数据公布同日下调OMO和SLF政策利率各10bp。我们认为，本次央行下调政策利率主要基于以下四方面的考量：

首先，从实际利率与潜在GDP增速的关系出发，物价中枢下移提升了“降成本”必要性。我们预计，2023年CPI同比增速中枢较去年下移1个百分点，若名义贷款利率相对平稳，则实际利率将会抬升，潜在GDP增速与实际利率的差值将回落至1.6％左右，达2000年以来历史次低水平（仅高于2021年）。以“潜在GDP增速-实际利率”的缺口为衡量标准，2023年货币政策对实体经济的支持力度要持平于过去三年的均值，则年内名义贷款利率仍需调降30bp左右。

其次，在企业盈利表现低迷的背景下，“降成本”能够缓解企业付息压力，继而助力“稳就业”。2023年前四个月规模以上工业企业利润同比收缩20.6％，平均用工人数同比减少3.2％，表明企业可能有通过减员控制成本的倾向。与此同时，企业付息压力在增大，前四个月规模以上工业企业财务费用的同比增速由负转正，一季度一般贷款年化付息规模的同比增速升至4.9％（去年末为-1.1％）。货币政策“降息”有助于推动贷款利率下行，为企业“降成本”，并促进“稳就业”。

第三，当前企业中长期贷款拐点将至，“降成本”有助于“稳投资”，激发民间投资的内生动能。2022年，我国一般贷款、企业贷款加权平均利率分别累计下降62bp、60bp，而我们考察的非金融地产行业上市公司可比口径投入资本回报率（ROIC）累计下行117bp。2023年一季度，尽管宏观经济有所回温，但企业盈利依然承压，非金融地产行业上市公司的投入资本回报率较2022年末下行20bp；而同期一般贷款、企业贷款加权平均利率下行幅度分别为4bp、1bp。

最后，存款利率市场化改革较快推进，逐步缓解银行面临的净息差压力，为本次政策利率的下调打下基础。2023年4月，市场利率定价自律机制发布“合格审慎评估实施办法（2023年修订版）”，使利率的市场化调整具有了惩罚性。自此之后，存款利率下调的动作频出：1）4月多家中小银行公告下调存款挂牌利率，系跟随去年9月大行下调的“补降”，幅度从5bp～45bp不等。2）据存款自律协会通知，银行对单位的协定存款及通知存款自律上限将自5月15日下调，四大行执行基准利率加10bp，其他金融机构执行基准利率加20bp。3）6家国有大行6月8日起下调人民币存款利率，11家股份制银行6月12日起也相继下调了部分期限存款利率，开启新一轮存款降息。

OMO和SLF利率下调之后，6月MLF利率和LPR的报价大概率跟随调降，继而推动贷款名义利率下行。

展望下半年货币政策，结构性工具的支持力度将会持续，二次降准可以期待，年内存在再次降息的可能性。除却前述的四点考量，央行对金融稳定诉求也可能“触发”二次降息。2023年4月4日，易纲行长在《建设现代中央银行制度 更好服务中国式现代化》的讲话中指出，“维护币值稳定和金融稳定是人民银行的两项中心任务”，金融稳定在央行决策框架中的地位有所提升。进一步降息的想象空间在于：

加强财政政策与货币政策配合的考量下，降息对财政可持续性的加持。除却城投平台的隐性债务，当前财政“显性债务”付息压力也逐步凸显，近一年（截至2023年一季度）政府债付息规模占名义GDP增量的比例升至36％。

若发生局部性阶段性金融风险，货币宽松（尤其是降息）具有的较强信号显示效应，有助于防风险与稳定市场情绪。可以借鉴的是：2021年末恒大风险处置工作正式开启后，央行曾全面降准。2019年“包商银行接管事件”，2020年“永煤违约事件”信用风险冲击之下，央行公开市场操作均明显加大资金投放力度。

本文源自券商研报精选

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